ISSN (Market to Book Value) תקציר בנקאית. אמדנו משוואה זו אמפירית לשנים עבור כל אחד מחמשת שלהם.

Transcript

1 סוגיות בבנקאות 17, תשרי התשס"ו נובמבר , ISSN ערך השוק לעומת הערך בספרים של מניות הבנקים בישראל דוד רוטנברג ושאול פרל (Market to Book Value) תקציר בעבודה זו פותחה משוואת היחס ערך שוק לערך בספרים ) MV/BV ( של פירמה בנקאית. אמדנו משוואה זו אמפירית לשנים עבור כל אחד מחמשת הבנקים הגדולים במערכת הבנקאות הישראלית. נמצא כי שני גורמים משפיעים באופן מובהק על יחס זה בכל הבנקים; התשואה להון- משפיעה באופן חיובי והסיכון משפיע באופן שלילי. הסיכון נאמד גם באופן ישיר (ע"י מספר משתני סיכון אשראי שנלקחו מהדוחות הכספיים של הבנקים) וגם באופן עקיף (באמצעות מודל ה- CAPM המאפשר לחלץ את מחיר גיוס ההון). לאור ממצאים אלו הראנו כי היחס ) MV/BV ( מושפע חיובית גם מהתשואה המותאמת לסיכון RAROC) ( בכל אחד מחמשת הבנקים הגדולים במערכת. שני ממצאים אלו, מלמדים כי ניתן להעריך את ביצועי הבנקים לאורך זמן באמצעות מעקב שוטף אחר התפתחות היחס ) BV ( MV/ שלהם. הפיקוח על הבנקים בבנק ישראל, ביה"ס למנהל עסקים של האוניברסיטה העברית בירושלים וביה"ס לבנקאות ושוק ההון של המכללה האקדמית נתניה. הפיקוח על הבנקים בבנק ישראל וביה"ס למנהל עסקים של מכון לנדר מיסודו של טורו קולג'. הדעות המובעות בעבודה זו הן על דעת הכותבים בלבד. תודתנו נתונה לפרופ' יורם לנדסקרונר ופרופ' משה בן-חורין על הערותיהם המועילות. כמו כן תודתנו נתונה לעוזרי המחקר, עודד שרים וצחי פדר, על תרומתם הרבה בתחום העיבוד הסטטיסטי, איסוף ועיבוד הנתונים, הכנת הגרפים והרצת הרגרסיות.

2 סוגיות בבנקאות מבוא בעשור האחרון הואצו תהליכי הליברליזציה בשוקי הכספים וההון בישראל. במסגרת תהליכים אלו נקטה הממשלה במדיניות מוצהרת של יציאה הדרגתית משוק ההון ובהקטנת מעורבותה בתהליך התיווך הפיננסי של הבנקים ושל המוסדות הפיננסיים האחרים. במקביל, עברו חברות ציבוריות רבות, ביניהן בנקים, תהליכי הפרטה. בעקבות תהליכים אלו התחדש המסחר במניות הבנקים הגדולים, לאחר תקופה ארוכה שנעדרו ממנו וזאת בעקבות פרשת ויסות המניות הבנקאיות, שבמסגרתה נרכשו מניות הבנקים על ידי הממשלה ולאחר מכן נמחקו מהמסחר. שינויים אלו הביאו לשימוש מוגבר במידע המצוי בשווקים הפיננסיים, שכן מידע זה מאפשר לנתח ולהעריך בן היתר, את יציבותן של פירמות עסקיות, ובכללן הבנקים המסחריים. מגמה זו של שימוש מוגבר בנתוני השוק עולה בקנה אחד עם הנדבך השלישי של המלצות ועדת באזל (באזל II מ) (המסמך הסופי פורסם ביוני 24) המדגיש את הצורך להגביר את השקיפות ולהרחיב את הגילוי הנאות לשם שיפור יכולת הערכת חוסנם ויציבותם של הבנקים ובכך להרחיב את "משמעת השוק" discipline) (Market כמנגנון פיקוחי לעומת פיקוח מוסדי. השימוש בנתוני השוק מתבסס על "השערת השוק 1 היעיל ", הגורסת כי מחירו של נייר ערך בכל רגע נתון משקף את כל המידע הרלוונטי לגביו (מידע שמקורו בשוק ההון, מידע ציבורי ומידע פרטי ספציפי על החברה). אם שוק המניות אכן יעיל, הרי ששערי המניות של פירמה כלשהי משקפים נכונה את הערך שלה. ערך זה מתבסס על תזרים המזומנים (נטו) העתידיים שלה, ובאמצעות היוון מתאים הוא מבטא את הערך הנוכחי של רווחיה. החשיבות של ההסתמכות על שווי שוק של חברות או של מרכיבים שונים של נכסיהם התגברה לאחרונה גם עם פרסומו, בפברואר 23, של תקן החשבונאות מס' 15 לגבי ירידת ערך נכסים על ידי המוסד הישראלי לתקינה חשבונאית. התקן מחייב חברות שערך נכסיהן ירד (הנכסים המופיעים במאזן החברה המדווחת כולל השקעות בחברות כלולות ובכלל זה השקעה של בנק בבנק) לעקוב באופן שוטף אחר ערכם, לקבל הערכות שווי לגביהם ולפעול בהתאם ע"י יצירת הפרשות בגין ירידת הערך. יישומו של התקן צפוי להגדיל את הביקוש להערכות שווי ע"י אנליסטים שונים עבור חברות ציבוריות, 1 חשוב להדגיש כי כאשר מדובר בשוק ניירות הערך בישראל, ובכללו מניות הבנקים, יש מקום להסתייגות מסוימת מ"השערת השוק היעיל": כידוע, נפחי המסחר של רוב המניות בחלק ניכר מהתקופה הנחקרת היו נמוכים יחסית; בגלל החזקות משמעותיות מאוד של בעלי השליטה בבנקים, רק חלק קטן ממניותיהם נסחר בבורסה לניירות ערך; מלבד זאת מוטלות מגבלות כמותיות על היקף פעילותם של משקיעים מוסדיים כקופות גמל, קרנות פנסיה חברות ביטוח והבנקים עצמם בשוק ההון, וכן קיימים קשרים צולבים של המשקיעים המוסדיים עם הבנקים. כמו כן הכוונה בשימוש במושג שוק יעיל מתייחס ליעילות המידע Efficiency).(Informational

3 7 ערך השוק לעומת הערך בספרים של מניות הבנקים בישראל כולל בנקים, ולהשפיע לחיוב על שוק ההון הישראלי בהרחיבו את הגילוי הנאות, השקיפות ויעילות המידע בשוק. כדי לבדוק כיצד השתקפו ההתפתחויות במערכת הבנקאות בשנים האחרונות, במחיריהן של מניות הבנקים הנסחרות בבורסה לני"ע בתל אביב, ובמיוחד הירידה החדה ברווחי הקבוצות הבנקאיות ובביצועיהן בשנים והשיפור החד בביצועיהו ב 23 וב- 24, חישבנו בעבודה זו את התפתחות יחס ערכי השוק Value-MV) (Market 2 לערך בספרים Value-BV) (Book של חמשת הבנקים המסחריים הגדולים בישראל בתקופה מרץ 1993 עד דצמבר 24. היחס בין ערך השוק לערך בספרים מצביע על מידת ההתאמה שבין ערך השוק של הון מניות הבנק לדעת המשקיעים (ערך כלכלי,(Net Worth לבין ערך הונו בספרים, (הון המוצג על פי כללים חשבונאיים). כאשר יחס זה גבוה מ- 1, משמע שציבור המשקיעים מעריך את הבנק מעבר לערך הונו בספרים, נתון המשקף פוטנציאל עתידי גבוה יותר הטמון בו לדעתם. כאשר היחס נמוך מ- 1 משמע שערך ההון העצמי בספרים, לדעת המשקיעים, הוא בבחינת הערכת יתר Over-) (estimation של הערך הכלכלי של הון הבנק. בספרות המקצועית בנושא,,Damodaran(22),Saunders and Wilson(1996,21) נמצא כי שלושה גורמים מרכזיים מביאים לסטיית הערך-בספרים של המניות הבנקאיות מערך השוק שלהן: 1. ככל שהתשואה-להון ROE) ( גבוהה יותר ומאופיינת במגמת עלייה, יהיה היחס MV/BV גבוה יותר ולהפך. 2. עלייה בסיכון הפירמה (בבנק, מדובר בדרך כלל בחשיפה לסיכוני אשראי ולסיכוני שוק), משפיעה לשלילה על היחס.MV/BV החשיפה לסיכון מתבטאת בדרך כלל בעלייה של שיעור התשואה הנדרש על ידי המשקיע, כלומר בעליית מחיר גיוס ההון לפירמה Capital).(Cost of כשמדובר בבנקים מסחריים ובחשיפה לסיכוני שוק, ההסבר לסטייה האמורה הוא שעד לעת האחרונה הבנקים לא ציינו בדוחותיהם הכספיים לציבור את ערך השוק Value) (Market של נכסיהם והתחייבויותיהם, ולכן לא התאפשרה מדידה ישירה של רגישות הערך הכלכלי של הון הבנק לסיכוני השוק (ריבית ושע"ח). 3. בעבודות הדנות בנושא זה בבנקאות (1996 (Saunders and Wilson נמצא, כי ככל שההסדרה הבנקאית על ידי המוסד המפקח על הבנקים נרחבת יותר והביקורות בבנקים נעשות בתדירות, בקפדנות וללא משוא פנים וכאשר אלה מלווים בדרישה לגילוי נאות (שקיפות מלאה), נצפה כי בטווח הארוך הסטייה של 2 היחס ערך שוק לערך בספרים (MV/BV) בעבודה זו מתייחס לביצועי הבנקים המסחריים שעומדים בראש הקבוצה הבנקאית וזאת, למרות שלאורך כל העבודה אנו משתמשים במונח בנקים מסחריים. הערך שאנו בוחנים כאן משקף על כן, את ביצועי מרכיבי הקבוצה הבנקאית כלומר את, הבנקים המסחריים, הבנקים למשכנתאות, שלוחות חו"ל, המוסדות הפעילים בשוק ההון, וכו'.

4 סוגיות בבנקאות 17 8 הערך בספרים מערך השוק תהיה נמוכה יותר, ובמילים אחרות: היחס MV/BV יהיה קרוב ל- 1. בסעיף 2 נפתח, על בסיס התיאוריה המימונית, את משוואת היחס MV/BV שתשמש אותנו לבדיקת הגורמים שהשפיעו על יחס זה בחמשת הבנקים הגדולים בישראל בעשור האחרון. בסעיף 3 יוצגו הממצאים האמפיריים לגבי חמשת הבנקים המסחריים הגדולים בישראל. במקביל, תיערך השוואת היחסים של הבנקים המסחריים עם אלו של ענפי משק אחרים בישראל, כמו גם השוואה ליחסים המקבילים בענפי משק מרכזיים ובמערכות הבנקאות בארה"ב ובמערב אירופה בעשור האחרון. בסעיף 4 יוצגו הסיכום והמסקנות העולים מהממצאים האמפיריים. 2. המתודולוגיה ומשוואת האמידה את היחס ערך שוק לערך בספרים ניתן לפתח באמצעות אותם גורמים בסיסיים שמשפיעים על זרם המזומנים המהוון של נכסי פירמה עסקית כלשהי. להלן נשתמש במודל הצמיחה הקבועה של גורדון ("מודל גורדון") (1962) Gordon,M.J. כאשר תזרים הדיבידנדים המהוון משמש כנקודת מוצא לניתוח הגורמים המשפיעים על היחס ערך שוק לערך בספרים של פירמה עסקית באופן כללי ושל פירמה בנקאית בפרט. הגישה הכלכלית/מימונית להערכת מניות רואה בפירמה כ"עסק חי" והיא מבוססת כאמור על היוון התזרים הכספי העתידי הצפוי לבעלי המניות. על פי גישה זו שווי (מחיר) מניה למשקיע המחזיק בה במשך n שנים הוא: כלומר, (1) (2) d 1 P k n P t 1 d t d n ( 1+ k ) ( 1 + k) ( 1+ k) n + P t ( 1 + k ) ( 1 + k ) n n d n + P n אם המשקיע מחזיק במניה לנצח, הרי שהמחיר שווה לערך הנוכחי של כל זרם דיבידנדים ) d, ( הצפוי מהמניה לנצח: (3) P 1 d t + t t ( 1 k) d1 2,...,d n 3 משוואה זו עקבית עם מודל הערכת הדיבידנדים Model).(Dividend Valuation 3 עם זאת, אין להסיק מניסוח זה כי בפועל המשקיע יחזיק במניה לנצח. המודל כן מביא בחשבון אפשרות של מכירת המניה בעתיד ואת הציפיות של המחזיק בה לרווחי הון עקב מכירה זו.

5 9 ערך השוק לעומת הערך בספרים של מניות הבנקים בישראל אם מניחים שיעור צמיחה קבוע( g ( בדיבידנד למניה, מסביב לקו מגמה ארוך טווח, כגון מודל הצמיחה הקבועה של גורדון, אזי ניתן לכתוב מחדש את משוואה (1) בצורה הבאה: 2 n d ( 1 + g) d ( 1 + g) d ( 1 + g) (4) P ( 1 + k) ( 1 + k) ( 1 + k) n מכאן שעל סמך משוואת סכום טור גיאומטרי אינסופי ניתן לקבל: ( ) (5) 4 d 1 + g P k g d 1 ( k g) כאשר, g שיעור הצמיחה השנתי הקבוע של הדיבידנד למניה. d הדיבידנד למניה האחרון שחולק, או שהוצהר כי יחולק. d 1 הדיבידנד למניה הצפוי הבא. P מחיר המניה בזמן. k שיעור התשואה הנדרש ע"י המשקיע במניה עבור רמת סיכון מתאימה של המניה. לחילופין, משמש שיעור זה להיוון זרמי הדיבדינדים הצפויים שכן הוא מייצג את רמת הסיכון של הפירמה. כלומר,שווי המניה על פי מודל זה שווה לדיבידנד למניה הצפוי בתקופה הבאה מחולק במרווח g) ( k. התנאים לקיומו של (4) ולכן לישימותו של המודל הוא ש- g ו- k יהיו קבועים ו- k > g כלומר, שיעור הצמיחה השנתי של הדיבידנדים (g ( צפוי להיות נמוך משיעור התשואה הנדרש ע"י המשקיעים במניה (k ). נגדיר עתה את המשתנה b כשיעור הרווחים הבלתי מחולקים או ה- Ratio,Retention השווה על פי הנחות המודל למעשה לשיעור ההשקעה מחדש של הרווחים בפירמה הבנקאית. כאשר b שווה ל- 1 הפירמה משקיעה מחדש את כל הרווחים וכאשר b שווה ל- הפירמה מחלקת את כל הרווח כדיבידנד. לכן ערכי b הינם בתחום: (1 b (. משלים של שיעור זה (b - 1 ( הינו שיעור חלוקת הדיבידנד מתוך הרווחים או ה- Payout.Ratio ( eps 1 ( d 1 כמכפלת הרווח למניה הצפוי ) ניתן לנסח את הדיבידנד למניה הצפוי הבא ). d1 זאת בהנחה eps1 ( 1 בשיעור חלוקת הדיבידנדים מתוך הרווחים כלומר, (b שמדיניות חלוקת הדיבידנדים נשארת קבועה קרי, השיעור b נשאר קבוע. לכן, נכתוב מחדש את משוואה (5) כדלקמן; d1 eps1( 1 b) (6) P k g ( k g) 4 להוכחה של ביטוי זה ראה מ. בן חורין 1996 עמ' 488

6 סוגיות בבנקאות 17 1 נגדיר עתה את שיעור התשואה להון Equity) (ROE-Return on בצורה הבאה: ; ROE eps Bv 1 Bv כאשר, 5 ההון העצמי למניה בתחילת התקופה, (בזמן t ). שילוב של התשואה להון (בהנחה ששעור התשואה להון נשאר קבוע לאורך זמן) מחיר המניה ממשוואה (6) מניב את הזהות הבאה: ROE Bv ( 1 b) או לחלופין, על ידי חלוקת שני צידי המשוואה ב- Bv נקבל, עם (7) (8) P P Bv k g ROE k g ( 1 b) ע"י הכפלת המונה והמכנה בצד שמאל של המשוואה במספר המניות שנרשמו למסחר ), Q נקבל את ערך השוק של הבנק (MV) מחולק בערך בספרים שלו (BV) כלומר, ) את היחס ערך שוק לערך בספרים בזמן t. MV ROE (1 b) (8') BV k g ) MV/BV ( ממשוואה (8') נבטא את על מנת להשלים את ניתוח משוואת היחס שיעור הצמיחה ) g ( במונחים של שיעור הרווחים הבלתי מחולקים ) b ( כדלהלן: g b ROE כלומר, יכולת הפירמה לצמוח נגזרת ממדיניות ההשקעה מחדש של רווחיה, מוכפל בשיעור הרווחיות על ההשקעה מחדש. לכן, את משוואות (8) ו(' 8 ) נכתוב מחדש: MV (9) BV ROE b ROE ROE g k b ROE k g במילים אחרות, היחס ערך שוק לערך בספרים נמדד למעשה ע"י ההפרש בין התשואה להון ROE) ( לבין עלות גיוס ההון (k (. לפיכך, ניתן לראות כי אם התשואה להון גבוהה מעלות גיוס ההון, אזי היחס.(MV/BV) כלומר, בעל המניות מעריך את שווי הפירמה מעל ערך ההון העצמי > 1 בספרים ולכן מוכן לשלם עבורה פרמיה. מאידך, אם תשואת המניה עבור המשקיע (MV/BV) כלומר, בעל המניות מעריך את שווי נמוכה מעלות גיוס ההון אזי היחס < 1 השוק של המניות פחות מערך ההון העצמי בספרים. 5 גודל זה מתקבל מחלוקת ההון העצמי בספרים במספר המניות הרשומות למסחר.

7 11 ערך השוק לעומת הערך בספרים של מניות הבנקים בישראל למעשה ) k ( ROE הנו אומד ליכולתה של הפירמה להרוויח רווחים עודפים Profits) (Excess בענף בו היא פועלת. יכולת זו מושפעת ממידת התחרותיות בענף (כולל איום תחרותי), ממידת היעילות התפעולית (יתרונות לגודל, למגוון ו- -X (Efficiency ואיכות ניהול הסיכונים ע"י הפירמה. ממשוואה (9) ניתן להניח כי המשקיע יעדיף השקעה בפירמה בה התשואה להון גבוהה מעלות גיוס ההון על פני 6 השקעה בפירמה ששיעור התשואה עליה נמוך מעלות גיוס ההון. מצב זה יוביל לעליית הביקושים למניות הפירמות הראשונות, שבד"כ משקיעות בחזרה חלק גדול מרווחיהן. כמו כן יוביל מצב זה לירידת הביקושים למניות הפירמות האחרונות. תהליך כזה משפיע כאמור על מחירי המניות ובכך על ערך השוק של. ( MV/BV ) הפירמה וכמובן על היחס ) MV/BV (, כפי שעולה ממשוואה הקשרים הצפויים בין המשתנים המסבירים לבין (9) הנם: ( MV / BV ) ( MV / BV ) ROE > ( MV / BV ) ( MV / BV ) b > ROE < k > < ; ; k g > ROE < k < > < ממשוואה (9) נגזרת למעשה ניסוחה של משוואת האמידה שלנו בצורתה הכללית כאשר, הסימנים מעל למשתנים המסבירים מבטאים את כיווני ההשפעה הצפויים; (1) MV (+) ; (-) ; (+) ; שיעור צבירת סיכון הפירמה או עלות תשואה להון f גיוס ההון הרווחים ( ROE ) ( k) ( b) BV (+) שיעור הצמיחה של הפירמה ( g) בצורה ישירה באמצעות משתנה סיכון כלשהו (הלקוח בד"כ מהדוחות הכספיים של הבנקים), המבטא את חשיפת הפירמה הבנקאית לסיכונים. הסיכונים כוללים את סיכון האשראי, סיכוני שוק (ריבית, אינפלציה ושע"ח), סיכוני נזילות, סיכונים תפעוליים, סיכונים משפטיים ועוד. בצורה עקיפה בעזרת מודל ה- CAPM. מודל זה מראה כי שיעור התשואה הנדרש על מניה שווה לשער הריבית חסרת הסיכון, בתוספת פרמיית סיכון פרופורציונלית לרמת הסיכון של המניה. רמת הסיכון הכרוכה בהשקעה במניה הספציפית נמדדת במסגרת ה- CAPM ע"י ה"ביתא"( β ), המהווה מדד לרגישות שיעור התשואה על מניה נתונה לשינויים, בשיעור התשואה על שוק המניות כולו. 6 יש לזכור כי עלות גיוס ההון משקפת את התשואה הנדרשת מצידו של המשקיע או את שיעור התשואה שבעלי המניות יכולים לקבל בחלופות השקעה אחרות ברמות סיכון דומות מחוץ לחברה.

8 סוגיות בבנקאות על פי מודל ה- CAPM שיעור התשואה הצפוי ממניה כלשהי בשווי משקל מוצג ע"י הקשר: (11) E ( R ) R + β E ( R ) R i f i ( ) m f כאשר, פרמיית סיכון פרופורציונלית לרמת הסיכון של המניה i תשואה נדרש שיעור על מניה i שיעור תשואה חסר סיכון. בעבודה זו השתמשנו בשיעור התשואה הריאלי לפדיון על אג"ח ממשלתית צמודת מדד ל- 5 שנים. שיעור התשואה הנדרש על מניה i או עלות גיוס ההון ע"י הפירמה. מחיר גיוס ההון בעבודה זו מוצג במונחים ריאליים. שיעור התשואה הנדרש על "תיק השוק". זהו תיק מניות הכולל את כל המניות הנסחרות בשוק ההון. בעבודה זו, כאומד לתיק השוק, השתמשנו במדד תל אביב 1, המורכב מ- 1 המניות בעלות שווי השוק הגבוה ביותר בבורסה לני"ע בת"א. המדד משקלל את המניות (תחת מגבלה למשקל יחסי מקסימלי של מניה בודדת העומד על 9%) באופן פרופורציונלי לערך השוק שלהן. שיעור תשואה זה כולל גם את התשואה העקיפה למחזיקי המניות (חלוקת דיבידנדים, מניות הטבה וכו'). בספרות המקצועית נהוג לכנותו "שיעור תשואה כולל". ( R f מוצג במונחים מאחר ששיעור התשואה חסר הסיכון( ריאליים, אזי תרגמנו את התשואה הנומינלית המתקבלת מהשקעה במדד תל-אביב 1 למונחים ריאליים. זאת עשינו ע"י חלוקת שיעורי התשואה הנומינליים ב-( Π + 1 ( כאשר, (Π ( הינו שיעור השינוי במדד המחירים לצרכן (האינפלציה התקופתית). R f E( R i ) E( R m )

9 13 ערך השוק לעומת הערך בספרים של מניות הבנקים בישראל מדד לסיכון המניה המודד את רגישות השינויים בשיעור התשואה על המניה, יחסית לשינויים בשיעור התשואה על "תיק השוק". בכך נותן המדד ביטוי לסיכון השיטתי של המניה (הסיכון שאינו ניתן לפיזור). כלומר, cov( R,R ) β i σ i 2 m ( ) i בין שיעור התשואה על מניה r i,m מאחר שהמתאם הפשוט לבין שיעור התשואה על מניית השוק - m cov( Ri,Rm ) ri,m מוגדר כ- σ σ i m m אזי נכתוב מחדש את β i כדלקמן; β i r i, m σ σ i m יוצא אפוא שרמת הסיכון של מניה i ("הביתא" שלה) תלויה ), σ i יחסית לסטיית התקן של בסטיית התקן של תשואת המניה ) תשואת "תיק השוק" ובמתאם שלה עם תשואת תיק השוק ( ) σ m ( ) r i,m. β i את ה"ביתא" של מניה נתונה מקובל לאמוד מנתוני העבר של המניה עצמה ומנתוני תיק מניות, המייצג את השוק באמצעות הרגרסיה הבאה: כאשר, (12) R it α it + βi R mt + εt R it R mt α it β i תשואה שנתית כוללת על נייר ערך i בחודש. t תשואה שנתית כוללת על תיק השוק בחודש. t החותך ברגרסיה. מקדם הרגרסיה של תשואת השוק שהוא למעשה ה"ביתא" של מניה. i

10 סוגיות בבנקאות ערך שוק לערך בספרים של הבנקים הישראלים - אומדן אמפירי לשנים 1994 עד 24. א. הצגה דיאגרמתית של היחס MV/BV בבנקים ובענפי משק מרכזיים. בסעיף זה אנו מציגים את התפתחות היחס ערך שוק לערך בספרים ) BV ( MV/ של חמשת הבנקים הגדולים בישראל (הפועלים, לאומי, דיסקונט, מזרחי והבינלאומי) 7 לתקופה מרץ 1993 עד דצמבר 24. חישוב זה מבוסס על הנוסחה הבאה: MV Market to Book Ratio BV כאשר, t ( MV ) i t ערך השוק של המניות וכתבי האופציה של בנק i בתקופה t. ערך השוק של חברה כלשהי מוגדר כשווי מניותיה וכתבי האופציה שלה הרשומים למסחר (ללא איגרות חוב להמרה). ערך השוק כולל גם מניות שאינן רשומות למסחר, להן מיוחס מחיר השוק של המניות הרשומות למסחר. ( BV ) i t השווי המאזני של ההון העצמי כולל הון מניות נפרע, קרנות ועודפים (רווחים בלתי מחולקים) של בנק - i בתקופה t. שווי ההון המוצג במאזן הינו השווי המתואם לאינפלציה של המחיר ששילמו המשקיעים לחברה עבור מניותיה בעת הנפקת המניות בעבר, בתוספת רווחים צבורים שלא חולקו. שווי זה נגזר מכללים חשבונאיים המשפיעים על רווחי החברה. עם זאת, יש לציין שערכים אלו לא מתיימרים להציג את הפוטנציאל או השווי הכלכלי של הפירמה, שכן אין בכללים החשבונאיים (הנהוגים כיום) אמצעים לאמוד או להציג רווחים עתידיים בשונה כל כך משווי שוק הנגזר ממחירי המניות, שגלומים בהן ציפיות לרווחים עתידיים. כידוע, נתוני הדוחות הכספיים הרבעוניים של הבנקים (כמו גם של פירמות 8 ציבוריות אחרות) מתפרסמים לציבור באיחור של בין חודשיים לשלושה חודשים ; לכן, היחס: ( MV/BV ) i t שנבחן בעבודה זו הוא; t+ MV 3 BV t i i כלומר, 7 ההצגה של היחס עבור כל בנק התבצעה בהתאם לתקופה שבה המניה נסחרה מחדש בבורסה לני "ע בת"א לאחר סיום הסדר מניות הבנקים. 8 כל הנתונים והיחסים בניתוח שלהלן מתבססים על פרסום רבעוני רשמי של הבורסה לניירות ערך: "נתוני הדוחות הכספיים של החברות הבורסאיות", חוברות עם זאת, מתוך נתוני הבורסה והדוחות הכספיים חילצנו את יחס ערך שוק לערך בספרים של כלל החברות הנסחרות ללא בנקים.

11 15 ערך השוק לעומת הערך בספרים של מניות הבנקים בישראל ערך השוק ) (MV של בנק i נאמד בזמן 3+t כלומר, ביום פרסום הדוח הכספי לציבור, המתייחס לתוצאות העסקיות הנוגעות לרבעון הקודם. הערך בספרים ) BV )של בנק i נאמד בזמן t ומתייחס לתוצאות העסקיות (החשבונאיות) של הבנק הקשורות לרבעון t. בדיאגרמה 1 אנו מתארים את התפתחות היחס MV/BV של חמשת הבנקים המסחריים הגדולים לתקופה מרץ דצמבר 24. במקביל, כדי להשוות את התפתחותו של היחס בבנקאות הישראלית לשאר ענפי הבורסה, מתוארת בדיאגרמה 2,( MV/BV ) NB לצד התפתחות היחס של סך המניות הנסחרות בבורסה לני"ע ללא בנקים. ( MV/BV ) B/NB ( MV/BV) B ושל היחס ביניהם היחס המתאים של סך המערכת הבנקאית ) BV ( MV/ מיועד למעשה לבודד את השפעת השוק (סיכון סיסטמטי B/ NB היחס שהמשקיע הבודד במניה הבנקאית אינו מסוגל להתחסן נגדו). לכן, ההתפתחות של היחס הנ"ל מבטאת את ההשפעות של גורמים ייחודיים למערכת הבנקאות ושאינם בנמצא בענפי משק אחרים. משתי הדיאגרמות לעיל עולים הממצאים הבאים: בתקופה ינואר 2 ועד לדצמבר 22 היחסים MV/BV של כל הבנקים ללא יוצא מן הכלל נמצאו במגמת ירידה. בסוף שנת 2 חצה היחס בממוצע המערכת את הערך 1 ובדצמבר 22 הוא עמד על כ-.74. לפי הירידה החדה בשלוש שנים אלו העריך השוק כי ביצועי הבנקים הורעו, ועל פי הערכים הנמוכים בתקופה זו השוק לא צפה שיפור בביצועיהם. הקשר החיובי ארוך הטווח שנמצא (כצפוי) בין התשואה להון ROE) ( לבין היחס ( MV/BV) B נותן חיזוק לטענותינו כי הירידה בביצועי הבנקים בשנים אלו היא אחת הסיבות העיקריות להערכת המשקיעים. ראה דיאגרמה 3. בשנים 23 ו- 24, חל שיפור משמעותי בביצועי הבנקים, כפי שהתבטא בעלייה בתשואה להון של חמש הקבוצות הבנקאיות הגדולות מ- 2.8% ב- 22, ל- 8.5% ב- 23 ול- 13.2% ב- 24 ובירידה (אם כי הלא משמעותית) בסך הסיכון לו הן נחשפו ). MV/BV) B בדצמבר 23 עמד היחס על כ- ולכן לא הפתיעה העלייה המקבילה ביחס.87 בממוצע המערכת ואף המשיך לעלות במהלך 24 ובדצמבר של אותה שנה חצה שוב היחס את הערך 1 ועמד על ( MV/BV ) NB של סך הבורסה ללא בנקים ( MV/BV) B של הבנקים ו- בחינת היחסים (דיאגרמה 2) מראה כי לאורך התקופה כולה אופיינו יחסי ערך השוק לערך בספרים בבנקים בתוחלת וסטיית תקן נמוכות מאלו של שאר ענפי הבורסה (.97 ו-.21 בבנקים בהתאמה, לעומת 1.8 ו-.48 בשאר ענפי הבורסה בהתאמה). ממצא זה יתכן שמלמד כי באופן כללי ולאורך זמן, ההשקעות במניות הבנקאיות היו שמרניות יותר. ממצאים דומים ניתן לראות גם מערכי ה"ביתא" של מניות הבנקים ) BV ( MV/ הוא בעל סטיית B/ (ראה לוח 9). מאותה דיאגרמה מתברר עוד כי היחס NB

12 סוגיות בבנקאות תקן נמוכה יחסית (.13) ולאורך כל התקופה הוא נמוך מ- 1 (ממוצע של.57). ייתכן שגם ממצא זה מלמד על השמרנות הגלומה בהשקעה במניות הבנקאיות. בדיאגרמה 3 אנו מתארים את התפתחות היחס ) MV/BV ( בענפי משק מרכזיים לצד הבנקאות המסחרית ולמשכנתאות ובלוח 1 אנו מתארים את הממוצעים וסטיות התקן של היחסים הללו בענפי המשק השונים על פני התקופה הנחקרת מהדיאגרמה ומהלוח ניתן ללמוד כי באופן כללי, בכל ענפי המשק (למעט הבנקים) היחס ) MV/BV ( היה גבוה באופן משמעותי מ- 1, כאשר במספר ענפים היחס אף היה בממוצע קרוב ל- 2 או גבוה ממנו, כגון חשמל ואלקטרוניקה (1.85), מסחר (1.75), ביטוח (2.11) כימיה (2.75). 1.6 דיאגרמה 1 היחס ערך שוק לערך בספרים MV/BV) ( של חמשת הבנקים המסחריים הגדולים; נתונים רבעוניים, עד 4.24 הבינלאומי לאומי הפועלים דיסקונט מזרחי בנקים מסחריים ממוצע:.97 סטיית תקן: /1992 6/ /1993 6/ /1994 6/ /1995 6/ /1996 6/ /1997 6/ /1998 6/ /1999 6/2 12/2 6/21 12/21 6/22 12/22 6/23 12/23 6/24 12/24 : המקור נתוני הדו"חות הכספיים של החברות הבורסאיות , הבורסה לני"ע בת"א ועיבודי המחברים. -

13 17 ערך השוק לעומת הערך בספרים של מניות הבנקים בישראל ;( MV/BV) B דיאגרמה 2 היחס ערך שוק לערך בספרים של הבנקים המסחריים נתונים רבעוניים, עד 4.24 הבנקים המסחריים הממוצע :.97 סטיית התקן :.21 סך הבורסה ללא בנקים הממוצע : 1.77 סטיית התקן :.48 בנקים מסחרים / בורסה ללא בנקים הממוצע :.57 סטיית התקן : (MV/BV) NB (ציר שמאלי) (MV/BV) B/NB (ציר ימני) (MV/BV) B (ציר שמאלי) 1.5 6/ / /1994 המקור : נתוני הדו"חות הכספיים של החברות הבורסאיות , הבורסה לני"ע בת"א ועיבודי המחברים. 12/1994 6/ /1995 6/ /1996 6/ /1997 6/ /1998 6/ /1999 דיאגרמה 3 חקלאות נדל"ן ובינוי מלונאות מסחר חשמל ואלקטרוניקה בנקים מסחרים בנקים למשכנתאות ביטוח בנקים מסחריים ממוצע :.97 סטיית תקן :.21 כלל הבורסה ממוצע : 1.59 סטיית תקן :.4 כלל הבורסה ללא בנקים ממוצע : 1.79 סטיית תקן :.48 6/2 12/2 6/21 12/21 6/22 12/22 6/23 12/23 היחס MV/BV) ( בענפי משק נבחרים, הבנקים המסחריים והבנקים למשכנתאות; נתונים רבעוניים, עד /24 12/ /1992 6/ /1993 6/ /1994 6/ /1995 6/ /1996 6/ /1997 6/ /1998 בנקים מסחרים 6/ /1999 6/2 בנקים למשכנתאות 12/2 6/21 12/21 6/22 12/22 6/23 12/23 6/24 המקור : נתוני הדו"חות הכספיים של החברות הבורסאיות , הבורסה לני"ע בת"א ועיבודי המחברים. 12/24

14 סוגיות בבנקאות תמונה דומה מתקבלת גם מההשוואה הבינלאומית לגבי היחסים ) MV/BV ( (לוח 2). במערכות הבנקאות הזרות היחסים נמוכים באופן משמעותי מאלו שקיימים ברוב ענפי המשק האחרים באותן מדינות. ייתכן שתופעה זו הנה תוצאה של היות ענף הבנקאות מפוקח - דבר המגדיל את אמון הציבור בדוחות הכספיים לציבור (המפוקחים) וגורם לכך שערכי השוק לא יהיו שונים מהותית מהערכים בספרים (ערכים חשבונאיים). ניסיון מחקרי בולט להעריך את הגורמים שמשפיעים על הבדלים ביחסים (F&F) (1992) בין מניות שונות לבין ענפים שונים נעשה ע"י ( MV/BV ) Book ) במחקר זה בחנו החוקרים את הקשר שבין היחס ערך בספרים.French&Fama (Value של מניה לבין שווי השוק שלה Value) (Market לבין פוטנציאל הצמיחה של הפירמה העסקית. במחקרם, שנעשה על נתוני מאות מניות הנסחרות ב- NYSE, ב- AMEX וכן בבורסת NASDAQ מעבר לדלפק, מצאו F&F כי שוקי ההון נוטים להגיב תגובות יתר גם כלפי מעלה וגם כלפי מטה. לכן, ערך השוק של חברה שהציגה זה עתה מוצר חדש, שצפוי להיות מקור רווח גבוה בעתיד, מושפע מיידית מהפוטנציאל החדש. השוק יגיב תגובת יתר - דבר הגורם ליחס ) MV/BV ( להיות גבוה מדי. אלה מניות שהחוקרים מסווגים כמניות צמיחה Stocks).(Growth בד"כ, המשקיעים יתאכזבו לאחר זמן מה כאשר יתברר להם שהערכת פוטנציאל הצמיחה של רווחי הפירמה גבוהה מדי. לעומתן, ישנן מניות ערך (Value-Stock) ששוק ההון מעריכן בהערכת חסר ואזי ) MV/BV ( שלהן יהיה נמוך מדי. לדוגמה, פירמות שעברו קשיים כלכליים, שוק ההון נוטה "למחוק" מערכן נתחים גדולים מדי, והמשקיעים לא מביאים בחשבון את יכולת הפירמה לשקם את עצמה בבוא העת. במחקר הנוכחי לא בדקנו את הגורמים המביאים להבדלים ביחסים ) MV/BV ( בין פירמות שונות מענפים שונים, אך ייתכן מאוד שלפחות לגבי חלק מהמניות סוגיית הסיווג של המניות למניות צמיחה לעומת מניות ערך תיתן מענה, ולו חלקי לסוגייה זו. לדוגמה, ייתכן שהבורסה נוטה להעריך הערכת יתר מניות השייכות לענפים כמו ענף המחשבים (תקשורת) והכימיה, בעוד שבענפים אחרים, כגון מלונאות ותיירות, ענף הבנייה ועוד, מוערכות המניות הערכת חסר והמשקיעים לא מבטאים את יכולת הפירמות בענפים אלה לשקם את עצמן בבוא העת. בעיקר לאור העובדה שהן מניות פרו-מחזוריות ומובילות בהתנהגותן לאורך מחזורי עסקים. ( ROE ) לעומת התשואה להון ( MV/BV ) B בדיאגרמה 4 בחנו את התפתחות היחס של הבנקים חמשת הבנקים הגדולים במערכת. כצפוי, על פי משוואות (9) ו (1) הקשר שמתקבל הינו חיובי לאורך התקופה הנחקרת. ( MV/BV ) B בבנקים המסחריים בדיאגרמות 6 5, ו- 7 התווינו את התפתחות היחס לאורך זמן כנגד התפתחות מדדים מסוימים, המבטאים את חשיפתם לסיכוני אשראי

15 19 ערך השוק לעומת הערך בספרים של מניות הבנקים בישראל ולסיכוני שוק. מדיאגרמות 5 ו- 6 ניתן לראות כי היחס מושפע שלילית (כצפוי) מחשיפתם לסיכוני אשראי. ( MV/BV ) B בבנקים המסחריים דיאגרמה 4 היחס ערך שוק לערך בספרים של חמשת הבנקים המסחריים הגדולים ( MV/BV) B לעומת התשואה השנתית להון ROE) ( שלהם; נתונים רבעוניים, עד 4.24 התשואה להון ב- (MV/B V) B % (ROE) תשואה להון (ציר ימני) (MV/BV) B (ציר שמאלי) / /1995 6/ /1996 6/ /1997 6/ /1998 6/ /1999 6/2 12/2 המקור : נתוני הדו"חות הכספיים של החברות הבורסאיות , הבורסה לני"ע בת"א ועיבודי המחברים. 6/21 12/21 6/22 12/22 6/23 12/23 6/24 12/24. (MV/BV) B 1.3 דיאגרמה 5 היחס ערך שוק לערך בספרים של חמשת הבנקים המסחריים הגדולים ( MV/BV) B ויחס הלחמ"ס לסך האשראי שלהם; נתונים רבעוניים, עד 4.24 יחס הלחמ"ס לסך האשראי ב-% (MV/BV) B (ציר שמאלי) יחס הלחמ"ס לסך האשראי (ציר ימני) 1.5% 1.3% % /1992 6/ /1993 6/ /1994 6/ /1995 6/ /1996 6/ /1997 6/ /1998 6/ /1999 6/2 12/2 6/21 12/21 6/22 12/22 6/23 12/23 6/24 12/24 המקור : נתוני הדו"חות הכספיים של החברות הבורסאיות , הבורסה לני"ע בת"א ועיבודי המחברים..9%.7%.5%

16 ח'' ש/ סוגיות בבנקאות 17 2 יחס אשראי לתוצר 1.15 ( MV/BV) B דיאגרמה 6 היחס ערך שוק לערך בספרים של חמשת הבנקים המסחריים הגדולים והיחס אשראי לתוצר שלהם; נתונים רבעוניים, עד 4.24 (MV/BV) B יחס אשראי לתוצר (ציר שמאלי) (MV/BV) B (ציר ימני) "ח) σ) (MV/BV) B /1993 6/ /1994 6/ /1995 6/ /1996 6/ /1997 6/ /1998 6/ /1999 6/2 12/2 6/21 12/21 6/22 12/22 6/23 12/23 6/24 נתוני הדו"חות הכספיים של החברות הבורסאיות ה, בורסה לני"ע בת"א ועיבודי המחברים. $)) דיאגרמה 7 12/24 המקור : סטיית התקן על שער החליפין דולר /ש הגלומה באופציית רכש לשלושה חודשים והיחס ( MV/BV) B של חמשת הבנקים המסחריים הגדולים, נתונים רבעוניים, עד $/ש"ח σ ב-% 12% 11% 1.1 (MV/BV) B (ציר שמאלי) $/ש"ח σ (ציר ימני) 1% 9%.9 8% 7%.7 6% 5%.5 12/1995 6/ /1996 6/ /1997 6/ /1998 6/ /1999 6/2 12/2 המקור : נתוני הדו"חות הכספיים של החברות הבורסאיות , הבורסה לני"ע בת"א ועיבודי המחברים. 6/21 12/21 6/22 12/22 6/23 12/23 6/24 12/24 4%

17 ש/ א( 21 ערך השוק לעומת הערך בספרים של מניות הבנקים בישראל החשיפה לסיכוני אשראי נמדדה בדיאגרמות אלו באמצעות; ( היחס הפרשות לחומ"ס, חלקי סך האשראי באחריות הבנקים. (ב) היחס אשראי לתוצר המקומי הגולמי (תמ"ג). הקשר השלילי עם סיכוני האשראי נמצא חזק במיוחד ב- 4 השנים האחרונות - דבר המצביע על כי ציבור המשקיעים העריך נכונה את השפעת המיתון במשק על החשיפה של הבנקים לסיכוני אשראי ובכך על ערכם הכלכלי. כזכור, קשר ( MV/BV ) B לבין שיעור שלילי זה מבוסס על המתאם השלילי הצפוי בין היחס התשואה שדורש המשקיע במניה הבנקאית (עלות גיוס ההון) - שיעור המושפע באופן ישיר מחשיפת הפירמה הבנקאית לסיכונים. ( MV/BV ) B לבין חשיפת הבנקים קשר שלילי (אם כי פחות חזק) נמצא גם בין היחס לסיכוני שוק (דיאגרמה 7). גם כאן כפי שהדיאגרמה ממחישה, הקשר השלילי היה חזק במיוחד בשלוש השנים האחרונות: בדיאגרמה מתוארת התפתחות היחס ( MV/BV ) B לעומת סטיית התקן הגלומה הנגזרת ממחירי אופציות רכש (call) ל- 3 חודשים על שער החליפין $ "ח. לוח 1 סטטיסטיים של היחס MV/BV של כלל הבנקים המסחריים ושל ענפי משק אחרים 3/1993 עד.12/24 12/ ענף כלל הבורסה בנקים מסחריים בנקים למשכנתאות ביטוח נדל"ן בינוי וחקלאות נדל"ן ובינוי 1 חקלאות מסחר ושירותים מסחר שירותים שירותים פיננסיים מלונאות ותיירות מחשבים נתונים לתקופה 3/1993 עד 12/24 סטיית התקן ממוצע

18 סוגיות בבנקאות תעשייה מזון וטבק טקסטיל והלבשה מתכת חשמל ואלקטרוניקה מוצרי בנייה כימיה עץ ונייר השקעות בתעשייה השקעה ואחזקות חיפושי נפט (לוח 1 המשך) ) הבורסה לני"ע חדלה לדווח על ענף החקלאות כענף החל מדצמבר המקור: הבורסה לני"ע ועיבודי המחברים. ושל ענפי משק שונים לוח 2 ערך שוק לערך בספרים MV/BV של בנקים מסחריים בארה"ב ובמערב אירופה א. ארה"ב (ינואר 23) שם הענף Overall Market Banks Insurance (Life) Insurance (Prop/Cas.) R.E.I.T Financial/Svcs (Div.) Hotel/Gaming Computer Software/Svc Food Processing Tobacco Textile Steel (General) Electronics Retail building supply Paper/Forest Products Chemicals Diversified Investment Co. Protroleum (integrated) MV/BV ROE (%)

19 23 ערך השוק לעומת הערך בספרים של מניות הבנקים בישראל ב. (לוח 2 המשך) מערב אירופה (ספטמבר 22) שם הענף Overall market Regional Banks-Non US Mortgage Banks Insurance Brokers Real Estate Mgmnt/Servic Agricultural Operations Finance-other services Hotels & Motels Computers Food-Wholesale/Distrib Tobacco Textile-Products Steel Producers Electric Products Misc Electronic Forms Chemicals Diversified Paper & Related Products Investment Companies Oil&Gas Drilling MV/BV מקור: (22) Damodaran,A. ב. הדרך הישירה לאמידת היחס : MV/BV חישוב ישיר של הסיכון משוואת האמידה ותוצאות הרגרסיות את ההשערות בדבר הקשרים בין המשתנים המסבירים שתוארו לעיל ליחס MV/BV בבנקים השונים, נבדוק להלן באמצעות רגרסיה רבת משתנים. משוואה (1) תהווה את הבסיס התיאורטי לניתוח האמפירי. הבדיקה תיעשה עבור כל אחד מחמשת הבנקים הגדולים בנפרד (הפועלים, לאומי, דיסקונט, המזרחי והבינלאומי). למעשה, מתבקשת כאן בדיקה אקונומטרית המבוססת על נתוני פאנל. כלומר, שילוב של נתוני זמן series) (time עם נתוני חתך רוחב.(cross-section) אולם, בשל שתי עובדות הקשורות למבנה הבעלות על הבנקים נבצר מאתנו לאמץ ניתוח אקונומטרי זה. ראשית, מאחר שתהליכי ההפרטה שעברה מערכת הבנקאות לא היו אחידים בין

20 סוגיות בבנקאות הבנקים: נכון לאפריל 25, בנק דיסקונט ובנק לאומי נסחרים בבורסה ללא גרעין שליטה פרטי, ורוב מניות בנקים אלה אינן סחירות (ראה לוח 3). שנית, מאחר שהמניות של הבנקים השונים החלו להיסחר בתקופות שונות - לדוגמה, בנק המזרחי החל להיסחר שוב כמניה חופשית (לאחר משבר המניות של שנות ה- 8 וההסדר שבא בעקבותיו) רק ביוני 1998, בנק הפועלים החל להיסחר בספטמבר 1993 ובנק דיסקונט בשלהי אי לכך, משוואה (1) תאמד להלן לאורך זמן series) (time עבור כל אחד מחמשת הבנקים הגדולים בנפרד. לוח 3 ההחזקות של הממשלה, של בעלי עניין ושל הציבור הרחב בהון הבנקים, חמשת הבנקים הגדולים, יולי 25 (אחוזים) שם הבנק הפועלים לאומי 1 דיסקונט המזרחי הבינלאומי הממשלה אין אין אין בעלי עניין משקיעים מקומיים משקיעים זרים 7.9 הציבור הרחב משקיעים מקומיים וזרים ) המדינה החזיקה כ- 57.1% מהבעלות בבנק עד להפרטתו. אולם, בינואר 25 נמכרו 26% מהחזקות המדינה בבנק וכן אופציה לרכישת 25% מניות נוספות לקבוצת משקיעים זרים. נכון למועד פרסום מאמר זה העסקה עדיין כפופה להיתר מבנק ישראל וכן מרשויות הפיקוח בחו"ל. המקור: דוחות שנתיים לציבור ופרסומי הבורסה לניירות ערך. התקופה שנבחרה לאמידה שונה לכל בנק, בהתאם לתקופת הסחירות של מניותיו, כאשר הנתונים המשמשים אותנו הנם רבעוניים. כל המשתנים המופיעים במשוואה (13), שלהלן חושבו לאחר שנעשתה להם טרנספורמציה לוגריתמית, למעט המשתנה של התשואה להון ROE) ( בבנק דיסקונט שעבר טרנספורציה של (x ln ( 1 + מאחר שבחלק מהתקופה התשואה להון ) x ( של הבנק היתה שלילית. הניסוח הכללי של הרגרסיה שהרצנו עבור כל אחד מחמשת הבנקים המסחריים הגדולים הוא: i i i i (13) ( MV/BV ) t a + b ( ROE ) t+ b1 ( CRisk ) t+ b2 ( MRisk) t+ b3 ( MV/BV ) NBt+ εl

21 ח'' ח'' ש/ 25 ערך השוק לעומת הערך בספרים של מניות הבנקים בישראל באופן. t ברבעון i בנק היחס ערך שוק לערך בספרים כאשר, ( MV/BV ) i t ספציפי, ערך השוק מבוסס על מחירי ני"ע ביום פרסום הדוח הכספי המתייחס לערכו i.(mv t + 3/BVt בספרים של ההון מהרבעון הקודם. לכן למעשה, היחס מנוסח כ- ) t התשואה להון ברבעון. t ברבעון i תשואה להון שנתית של בנק ( ROE) i t חושבה כממוצע התשואות להון בארבעת הרבעונים שקדמו לו. ) MV/BV ( ערך שוק לערך בספרים של המניות הנסחרות בבורסה לני"ע NB t. t כאמור, משתנה זה מיועד לנטרל את למעט אלו של הבנקים המסחריים ברבעון שהמשקיע Risk) (Systematic השפעת השוק כלומר, את השפעת הסיכון השיטתי במניה הבנקאית אינו מסוגל לחסן כנגדו. ( CRisk) i t וקטור של משתני סיכון אשראי המיוצג ע"י שלושה משתנים: (א) יחס האשראי של בנק i לתוצר המקומי הגולמי L/GDP) ( : סך האשראי לציבור שנתן בנק i i t ברבעון t מחולק בתוצר המקומי הגולמי המצטבר על פני ארבעת הרבעונים שקדמו i מאחר שהתוצר אמור לשמש בסיס לו. יחס זה מבטא את סיכון האשראי של בנק (מקור) להחזר האשראי לבנק. (ב) יחס ההפרשות לחומ"ס הרבעוניות המצטברות על ( LLP/L) i. (ג) t פני שנה של בנק i לסך האשראי לציבור באחריות הבנק ה- i ברבעון t יחס נכסי הסיכון (משוקללים לפי מקדמי הסיכון ע"פ באזל- І מ ) של בנק i (.R W.A) i t. למעשה, כל המשתנים לעיל הנם משתנים הבוחנים ברבעון t לסך הנכסים את איכות האשראי הבנקאי וככל שהם גבוהים יותר איכות האשראי נמוכה יותר. כלומר, כושר ההחזר של מקבלי האשראי נמוך יותר ולהפך. עפ"י משוואה (1) משתנים אלו מייצגים את מחיר גיוס ההון (k ( או את התשואה הנדרשת ע"י המשקיע במניה של בנק i. ( MRisk) i t וקטור של משתני סיכון שוק הנבחן כאן ע"י סטיית התקן הגלומה של שער החליפין $/ ש. סטיית התקן חושבה מנוסחת בלק-שולס עבור אופציות. רכש ל- 3 חודשים על שע"ח $ p לרגרסיה של בנק הפועלים הוספנו גם משתנה דמה, D המקבל ערכים 1 מאז 9.97 לתקופה של עד הפרטתו של בנק הפועלים בספטמבר 1997 וערכים של 9 ההפרטה. ההשערות לגבי סימני המקדמים במשוואה (13) הינם: > ; b,b < ; b ( ) b > 9 בספטמבר 1997 מכרה הממשלה 43% מהון המניות המונפק והנפרע של בנק הפועלים עם אופציה לרכישת 21.5% נוספים בעתיד.

22 1 תוצאות הרגרסיות של (MV/BV) t (משוואה 13), עבור חמשת הבנקים המסחריים הגדולים, נתונים רבעונים לוח- 4 : בנק הפועלים בנק לאומי בנק דיסקונט הבנק הבינלאומי בנק מזרחי (3) -.25 (-1.).27 (6.2)* -.1 (-3.8)* (2) -.19 (-.6).28 (5.3)* (-2.7)** (1) -.72 (-.9).24 (2.2)** -.45 (-1.8)*** (3) -1.9 (-1.4).15 (2.5)** -.23 (-1.8)*** (2) -.84 (-2.9)*.15 (3.3)* (-5.9)* (1) (-2.3)**.14 (2.4)** -.71 (-3.)* (3) -2.6 (-2.2)** 2. (2.)*** -.36 (-1.7)*** (2) -.29 (-.6) 3.18 (3.7)*.36 (.5) (1) (-3.4)* 2.27 (3.1)* -1.2 (-2.9)* (3) -.86 (-1.7)***.13 (1.9)*** -.2 (-2.3)** (2) -.1 (-.1).2 (3.5)* -.64 (-3.)* (1) -.52 (-2.)***.18 (3.2)* -.53 (-3.6)* (3) -.8 (-.2).19 (2.3)** -.9 (-1.2) (2) -.97 (-3.)*.2 (3.8)* (-5.3)* (1) (-4.)*.12 (2.1)** (-5.7)* החותך (C) תשואה להון (ROE) t יחס אשראי לתוצר (L/GDP) t יחס נכסי סיכון לסך הנכסים (R.W.A) t ההפרשה לחובות מסופקים מסך האשראי.28 (4.7)* -.99 (-12.6)*.21 (4.8)* -.99 (-18.8)*.23 (2.1)**.2 (1.7)***.76 (5.6)*.8 (1.).22 (1.9)***.57 (3.6)*.19 (2.9)*.89 (6.)*.17 (2.1)**.92 (12.7)*.3 (2.6)**.45 (2.5)**.27 (6.4)*.93 (27.9)*.19 (4.)*.94 (28.6)*.28 (7.1)*.94 ( 29.1)*.25 (2.2)**.59 (3.8)*.49 (4.5)*.31 (4.8)*.52 (4.8)*.32 (5.2)* (LLP/L) t יחס ערך שוק לערך בספרים, כלל הבורסה למעט בנקים (MV/BV) NBt משתנה דמה - הפרטת בנק הפועלים D P 1997 AR(1) MA(1) R 1) ערכי ה- t מופיעים בסוגריים מתחת לכל מקדם. כוכבית (*) מציינת מובהקות ברמה של 1%, שתי כוכביות (**) מציינות מובהקות ברמה של 5%, שלוש כוכביות (***) מציינות מובהקות ברמה של 1%.

23 27 ערך השוק לעומת הערך בספרים של מניות הבנקים בישראל להלן ניתוח תוצאות הרגרסיות עבור חמשת הבנקים המסחריים הגדולים כפי שמופיעות בלוח 4: א. השפעת התשואה להון נמצאה כצפוי חיובית ומובהקת בכל חמשת הבנקים המסחריים הגדולים. ממצא זה מעיד על כי המשקיעים במניות הבנקים הללו מתחשבים בהתפתחויות על פני זמן בתשואה להון בשיקוליהם אם להשקיע במניות ואם לאו. כאשר התשואה להון עולה הם מגדילים את ביקושיהם למניה ובכך את מחירה, ולהפך כאשר זו יורדת. באופן ספציפי, מאחר שהמשתנה מוצג במונחים של לוגריתמים טבעיים אזי ערכו של המקדם מבטא גמישות. גמישות זו נעה בין כ-.12 לכ-.28 בין 1 הבנקים השונים ; כך למשל נמצא כי עלייה של 1% בתשואה להון בבנק הפועלים תעלה את היחס ) MV/BV ( של הבנק בין-.12% לבין כ-.2%. ב. משתנה הסיכון כאן כאמור, בחנו מספר מדדי סיכון אשראי שנחשב לדומיננטי מבין הסיכונים שהבנק נחשף אליהם. מבין המדדים לסיכון האשראי נבחנו; יחס ההפרשות לחומ"ס לסך האשראי; אשראי לתוצר ויחס נכסי סיכון לסך הנכסים. באופן כללי כל המשתנים הללו נמצאו, כצפוי, שליליים ומובהקים מבחינה סטטיסטית. משמעות התוצאות היא כי המשקיעים במניות הבנקים הללו מעריכים כי לסיכון האשראי השפעה שלילית ומובהקת על ערכה של הפירמה הבנקאית בטווח הארוך. כאמור, קשר שלילי זה גם מבטא את העובדה שהתשואה הנדרשת ע"י המשקיעים 1 מאחר שעבור תשואה להון בבנק דיסקונט השתמשנו ב- ROE) ( 1 ROE ביחס ל- (MV/BV) אזי גמישות ln + ( ) η ROE לכן, של בנק דיסקונט מחושבת, כדלקמן; α ROE ln ln η ROE ( MV/BV ) ( 1 + ROE ) 1 1 ROE ln( MV/BV ) ln( ROE ) ( 1 + ROE ) ln ( ROE ) ( ROE ) ( ROE ) ( 1+ ROE ) ln ( 1+ ROE ) ( 1 + ROE ) η ROE α ROE ROE ( 1 + ROE) על פני התקופה הנבחנת. ROE כאשר הקו מעל למשתנה מצביע על ערכו הממוצע של בבנק דיסקונט בתקופה הנבחנת הוא (3%),.3 ממשואה (2) של בנק דיסקונט ROE לדוגמה, מאחר שערכו הממוצע של בלוח- 4 מתקבלת הגמישות הבאה: η ROE כלומר, עלייה של 1% בתשואה להון תעלה את היחס BV) ( MV / של בנק דיסקונט ב-.93%.

24 סוגיות בבנקאות ג. ד. ה. ו. במניות הבנקאיות תלך ותגדל ככל שסיכון האשראי גבוה יותר, ולהפך. כך למשל, עלייה בת 1% ביחס האשראי לתוצר בבנק לאומי תוריד את היחס ) MV/BV ( של הבנק בכ-.5%, ועלייה של 1% ביחס נכסי סיכון לסך הנכסים באותו בנק תוריד את היחס( ( MV/BV בכ-.6%. בכל הבנקים נמצא קשר חיובי ומובהק בין היחס ערך השוק לערך בספרים ( MV/BV) NB לבין היחס המקביל של של כלל המניות הבורסאיות ללא בנקים הבנקים הבודדים. ערכו של המקדם נע בין כ-.2 לבין כ-.5 בבנקים השונים. קיומו של מקדם הנמוך מ- 1 בכל הבנקים ייתכן שמצביע על כי המניות הבנקאיות מתנהגות בצורה שמרנית בהשוואה לשוק המניות בכללותו. p D 9.97 נמצא חיובי ומובהק - דבר משתנה דמה להפרטת בנק הפועלים המצביע על כי ציבור המשקיעים במניית בנק הפועלים העריך שבעקבות ההפרטה ביצועי הבנק צפויים להשתפר בעתיד; בין אם זה בשל שיפור צפוי ביעילותו התפעולית ובין אם זה בשל ניהול נכסים, התחייבויות וסיכונים מושכל יותר על ידו בהשוואה לתקופה שבה הבנק היה בבעלות ממשלתית וללא גרעין שליטה פרטי. ייתכן שגם השוק מעריך כי לגרעין שליטה פרטי יש גמישות גבוהה יותר בגיוס הון (ראשוני ומשני), או במדיניות חלוקת הדיבידנדים - פרמטרים המשפיעים לחיוב על סחירות המניה ועל פוטנציאל הצמיחה של הפירמה הבנקאית. כאמור, נבדקו גם מדדי סיכוני שוק (ריבית, אינפלציה, שע"ח) אולם הם לא נמצאו מובהקים ולכן גם אינם מופיעים בלוח 4. 2 מקדם ההסבר המרובה המתוקן ) R ( נמצא גבוה יחסית בכל הבנקים (בין כ-.6 לבין כ-.9 ) ולא נמצאו ראיות לקיומו של מתאם סדרתי בין התצפיות. נציין כי עקב קיומו של מתאם סדרתי בחלק מן הבנקים בהרצות הראשוניות, השתמשנו באמידת המשוואה בשיטת Moving Average או Autoregressive Error Process בדרגה (1). לכן, MA(1) או AR(1) מופיעים כמשתנים מסבירים נוספים ברגרסיות שנועדו לתקן עבור המתאם הסדרתי. מתברר שהוספת המשתנים הללו אכן פתרה את בעיית המתאם הסדרתי.

25 29 ערך השוק לעומת הערך בספרים של מניות הבנקים בישראל ג. הדרך העקיפה לאמידת היחס : MV/BV חישוב הסיכון באמצעות נתוני שוק ההון משוואת האמידה ותוצאות הרגרסיה כאמור, הדרך העקיפה לאמידת הגורמים המשפיעים על היחס ) MV/BV ( מתבססת על אמידת שיעור התשואה הנדרש ע"י המשקיע במניה i כאומד לסיכון הפירמה. Rit וזאת על מנת αit + βit Rmt בשלב ראשון אמדנו את משוואה (12) דהיינו, + εt לחשב את ה"ביתא" של כל מניה בנקאית. לצורך זאת השתמשנו כאמור, במדד ת"א R mt כלומר, לשיעור התשואה הכולל הנדרש על "תיק השוק". 1 כאומד ל- R m R i ו- חישוב ה"ביתות" התבסס על שיעורי תשואה חודשיים כוללים על (כלומר, מתחשבים בחלוקת דיבידנדים וחלוקות מניות הטבה) על פני תקופות קצובות בנות שנתיים כל אחת (24 חודשים). ערכי ה"ביתא" עבור כל אחד מחמשת הבנקים הגדולים לתקופה אפריל 1993 עד מרץ 25 מוצגים בלוח 5. נציין כי החישובים נעשו רק עבור פרקי הזמן בהם המניות הבנקאיות של הבנקים הנדונים נסחרו כמניות ולא כאיגרות חוב צמודות בעקבות הסדר המניות הבנקאיות מ בשלב שני שילבנו את אומדני ה"ביתא" ממשוואה E( R i ע"י המשקיע (12) במשוואה (11) על מנת לחשב את שיעור התשואה הנדרש ) במניה. i כאמור, שיעור תשואה נדרש זה הנו למעשה אומד לסיכון הפירמה (k (. את משוואה (11) גם כן אמדנו על נתונים חודשיים, אך פרקי הזמן הקצובים שעליהם התבססו החישובים של שיעורי התשואה הנדרשים (מחירי גיוס ההון) היו כדלקמן: 6 חודשים כאומדן עבור שיעור התשואה על תיק השוק (מדד ת"א 1) ( R f חושב כתשואה, )E R m בעוד ששיעור התשואה על הנכס חסר הסיכון ) כלומר על ) לפדיון על אג"ח ממשלתית ל- 5 שנים, כפי שנצפה ביום החישוב (t). מעיון בלוח 5 ניתן לראות כי בתקופה עד 3.25 ערכי "הביתא" ) β ( בבנק דיסקונט ובבנק הבינלאומי הראשון גבוהים משלושת הבנקים האחרים (הפועלים, לאומי ומזרחי). במיוחד בולט הדבר בתקופה ינואר 22 עד מרץ 25, שבה ערכי "הביתא" של הבנק הבינלאומי ובנק ודיסקונט היו גבוהים באופן מובהק מ- 1. יתכן וממצא זה מעיד כי מניות שני בנקים אלו נתפשו בעיני המשקיעים בהן כמניות מסוכנות יותר מהמניות האחרות. כמו כן בולטת מניית בנק המזרחי שה"ביתא" אצלה, לאורך כל התקופה, נמוכה יחסית ובמידה רבה יציבה בהשוואה לשאר הבנקים. במיוחד בולט הדבר בתת התקופה האחרונה 1.22, כאשר, לקראת סופה, ה"ביתות" של מניות הבנקים האחרים חצו את הערך- 1. דיאגרמה 8 מתארת את התפתחות ה"ביתות" של חמשת הבנקים המסחריים הגדולים לתקופה ספטמבר 1995 עד מרץ 25.

26 סוגיות בבנקאות 17 3 לוח 5 1 ערכי "הביתא" ) β ( של חמשת הבנקים המסחריים הגדולים וערכי הסטטיסטי t שלהן, 4/1993 עד 3/25 תקופת החישוב עד מ מרץ- 95 אפריל- 93 יוני- 95 יולי- 93 ספטמבר- 95 אוקטובר- 93 דצמבר- 95 ינואר- 94 מרץ- 96 אפריל- 94 יוני- 96 יולי- 94 ספטמבר- 96 אוקטובר- 94 דצמבר- 96 ינואר- 95 מרץ- 97 אפריל- 95 יוני- 97 יולי- 95 ספטמבר- 97 אוקטובר- 95 דצמבר- 97 ינואר- 96 מרץ- 98 אפריל- 96 יוני- 98 יולי- 96 ספטמבר- 98 אוקטובר- 96 דצמבר- 98 ינואר- 97 מרץ- 99 אפריל- 97 יוני- 99 יולי- 97 ספטמבר- 99 אוקטובר- 97 דצמבר- 99 ינואר- 98 מרץ- אפריל- 98 יוני- יולי- 98 ספטמבר- אוקטובר- 98 דצמבר- ינואר- 99 מרץ- 1 אפריל- 99 יוני- 1 יולי- 99 ספטמבר- 1 אוקטובר- 99 דצמבר- 1 ינואר- מרץ- 2 אפריל- יוני- 2 יולי- ספטמבר- 2 אוקטובר- דצמבר- 2 ינואר- 1 מרץ- 3 אפריל- 1 יוני- 3 יולי- 1 ספטמבר- 3 אוקטובר- 1 דצמבר- 3 ינואר- 2 מרץ- 4 אפריל- 2 יוני- 4 יולי- 2 ספטמבר- 4 אוקטובר- 2 דצמבר- 4 ינואר- 3 מרץ- 5 אפריל- 3 ממוצע β בנק הבינלאומי (t) β בנק דיסקונט (t) β בנק המזרחי (t) β בנק לאומי (t) β בנק הפועלים (t) β ממוצע לתקופה שבין ינואר 97 עד ליוני ממוצע לתקופה שבין אוקטובר 99 עד ספטמבר ממוצע לתקופה שבין ינואר 2 מרץ 5 ממוצע לכלל התקופה מאפריל 93 עד מרץ 5 1. ערכי ה- β ("ביתא") חושבו על בסיס שיעורי תשואה חודשיים של שערים מתואמים, ועל פני תקופה של 24 חודשים בכל חלון מדידה. * הערכים החסרים מגלמים תקופות בהן לא נסחרו מניות בנקים אלו. המקור: נתוני חברת פרדיקטה ועיבודי המחברים.

27 31 ערך השוק מול הערך בספרים של מניות הבנקים בישראל דיאגרמה 8 ערכי ה"ביתא" (β ( של חמשת הבנקים המסחריים הגדולים; נתונים רבעוניים, עד 1.25 בנק הבינלאומי בנק דיסקונט בנק המזרחי בנק לאומי בנק הפועלים / /1995 6/ /1996 6/ /1997 6/ /1998 6/ /1999 6/2 12/2 6/21 12/21 6/22 12/22 6/23 12/23 6/24 12/24 המקור : נתוני הדו"חות הכספיים של החברות הבורסאיות , הבורסה לני"ע בת"א ועיבודי המחברים. עתה, לאחר שחישבנו את ערך עלות גיוס ההון (k ( נוכל להציבו במשוואת הרגרסיה (13), במקום משתני הסיכון ולצד המשתנים המסבירים האחרים, ולאמוד את מקדמו של משתנה זה כמייצג את ההשפעה של סיכון הפירמה על היחס ) MV/BV (. להלן נתמקד בנתוני בנק הפועלים כמייצגים את הגישה העקיפה לאומדן הסיכון. 1. משוואת האמידה עבור בנק הפועלים הרגרסיה שהרצנו דומה במהותה למשוואה (13) לעיל, למעט העובדה כי במקום המשתנה סיכון האשראי של הבנק שנאמד בצורה ישירה, השתמשנו בערך של p ( k t כמייצג את הסיכון שבנק הפועלים חשוף אליו. עלות גיוס ההון ) תוצאות הרגרסיה שהתקבלו ממשוואת האמידה, המתבססת על אומדן עקיף לסיכון הפירמה דומות במהותן לאלו שהוצגו כאשר הסיכון נאמד בצורה ישירה (ראה לוח 6): התשואה להון ROE) ( והיחס ערך שוק לערך בספרים של כלל ( MV/BV ) NB השפיעו כצפוי באופן חיובי, הבורסה, למעט הבנקים המסחריים וערכי מקדמיהם נמצאו מובהקים מבחינה סטטיסטית ברמה של לפחות 1%. משתנה הסיכון המיוצג ע"י מחיר גיוס ההון או לחלופין שיעור התשואה p ( k t )

28 סוגיות בבנקאות ) הנדרש ע"י המשקיע במניית בנק הפועלים השפיע באופן שלילי כצפוי על היחס ). MV/ BV ) p כלומר, ההחלטה של המשקיע במניית בנק הפועלים בזמן t אם להשקיע במניית הבנק אם לאו, הושפעה מהסיכון כפי שנתפס על ידו. סיכון זה כאמור, הושפע מהתפתחות ערכי ה- β של המניה ומתשואת השוק העודפת מעבר לתשואה חסרת הסיכון (פרמיית הסיכון). לא נמצאו ראיות אמפיריות לקיום מתאם סדרתי (לאחר שהשתמשנו ב-(( MA(1 ) ומקדם ההסבר המרובה המתוקן ( R היה.66% לוח 6 ( MV/BV ) p t עבור בנק הפועלים אמידת הסיכון תוצאות הרגרסיות של באופן עקיף - נתונים רבעוניים, לתקופה המשתנים המסבירים החותך תשואה להון מחיר גיוס ההון מקדמי הרגרסיה.28 (1.4).29 (3.8)* -.1 (-2.)***.28 (2.4)**.43 (2.4)**.66 ( C) ( ROE) p t ( k ) p t ערך שוק לערך בספרים של כלל הבורסה ( MV/BV ) NBt למעט בנקים מסחריים ערכי ה- t מופיעים בסוגריים מתחת לכל מקדם. כוכבית (*) מציינת מובהקות ברמה של 1%. שתי כוכביות (**) מציינות מובהקות ברמה של 5%. שלוש כוכביות (***) מציינות מובהקות ברמה של 1%. MA(1) 2 R אם נסכם את תוצאות הרגרסיות שהתקבלו עבור חמשת הבנקים הישראליים הגדולים הן באמידה הישירה והן באמידה העקיפה של הסיכונים, נמצא כי הן דומות במהותן לאלו שהתקבלו עבור פירמות עסקיות שמניותיהן נסחרות בבורסות לני"ע בארה"ב, כמו גם בבורסות במספר מדינות זרות אחרות. כך למשל, (1984) Wilcox מצביע על קשר ליניארי חזק ומובהק בין ) BV ( MV/ לבין ROE) ( עבור 95 פירמות עסקיות בארה"ב בשנת 1981.

29 33 ערך השוק לעומת הערך בספרים של מניות הבנקים בישראל משוואת הרגרסיה שהורצה הייתה: (22) Damodaran השתמש בנתוני COMPUSTAT database לגבי כל המניות שנסחרו בבורסות האמריקניות NYSE ו- AMEX עבור השנים כדי לחשב את הקשרים שבין הגורמים הבסיסיים שמופיעים אצלנו במשואה (1) לבין היחסים. ( MV/ BV ) לדוגמה, התוצאות שהתקבלו עבור שנת 199 היו: עבור שנת 2 התוצאות שהתקבלו היו: Book value) (ROE) (MV / BV) (ROE) +.81 (Payout ratio) (Beta ) R.43 כל המקדמים ברגרסיות לעיל היו מובהקים מבחינה סטטיסטית ברמה של 1%. קשר חיובי ומובהק בין ROE) ( לבין ) BV ( MV/ נמצא ע"י Damodaran גם עבור מניות שנסחרו בבורסות זרות לארה"ב כגון יוון (מקדם של 11.63), ברזיל (מקדם של 3.78), פורטוגל (מקדם של 16.34) והודו (מקדם של 24.3). הבעיה היחידה שברגרסיות אלו לא התקבלו תוצאות עקביות בהקשר לכיוון ההשפעה של הסיכון (כפי שהשתקף בסימן המקדם של ה"ביתא") על היחס ) BV ( MV/. 4. סיכום ומסקנות log(price / ( MV/BV) (ROE) +.1 (Payout ratio).186 (Beta) (growth rate) ( growth rate) R בעבודה זו פיתחנו על בסיס התיאוריה המימונית והכלכלית, את משוואת היחס ערך שוק לערך בספרים ) MV/BV ( של פירמה עסקית והתאמנו אותה לבנק מסחרי הפועל בשוק הבנקאות הישראלי. בחנו את הקשרים בין מספר גורמים מסבירים, המתבססים על נתונים משוקי הכספים וההון ומהתוצאות העסקיות של הבנקים, כפי שמדווחים בדוחותיהם הכספיים לציבור. לאחר שנטרלנו את ההשפעה של ההתפתחויות בשוק ההון על מחירי המניות הבנקאיות מצאנו כי שני גורמים בסיסיים משפיעים באופן עקבי על היחס ) MV/BV ( בבנקאות הישראלית; התשואה להון השפעה חיובית והסיכון השפעה שלילית. את משתנה הסיכון אמדנו בצורה ישירה (באמצעות מדדים המשקפים בעיקר את סיכון אשראי) ובצורה עקיפה (באמצעות מודל ה- CAPM המאפשר לחלץ את מחיר גיוס ההון). באמצעות שתי דרכי אמידה אלו קיבלנו כי לסיכון לו חשופה הפירמה הבנקאית השפעה שלילית על היחס ) MV/BV ). להשפעה (המובהקת) המשולבת של התשואה

30 סוגיות בבנקאות והסיכון על היחס ) MV/BV ( השלכות חשובות לגבי הפרשנות שאפשר לתת להתפתחות היחס ערך שוק לערך בספרים ולביצועי הבנקים לאורך זמן. כך לדוגמה, הירידה ביחסים ) MV/BV ( של הבנקים, כפי שהתרחשה במהלך התקופה מקורה בירידה של התשואה להון ובעלייה הבו זמנית בסיכון של הבנקים. כלומר, לירידה בביצועיהם. מאידך גיסא, העלייה ביחסי ה-( ( MV/BV של הבנקים המסחריים הגדולים ב- 23 וב- 24 מקורה בעליה החדה ברווחיותם ובירידה המסוימת בסיכון האשראי שנחשפו לו בתקופה זו. מדדים מקובלים בבנקאות להערכת ביצועי הבנקים הם מדדי שארפ, טריינר וג'נסן, המשמשים לחישוב התשואה המותאמת לסיכון (RAROC) ראה רוטנברג, לנדסקרונר וזקן (21). בלוח (7) מוצגים מדדי ה- RAROC לצד ערכי ה-( ( MV/BV של כל אחד מחמשת הבנקים המסחריים הגדולים לתקופה על בסיס נתונים אלה חישבנו את המתאם בין ) MV/BV ( לבין ה- RAROC עבור כל בנק מסחרי בנפרד. מצאנו כי קיימים מתאמים חיוביים גבוהים ביניהם בכל הבנקים. מתוצאות אלו ניתן להקיש כי מעקב שוטף אחר התפתחות היחס ) MV/BV ( בבנקים שנבחנו בעבודה זו יכול ללמד על התפתחות הביצועים שלהם. נראה כי ממצאי עבודה זו יכולים גם לשמש את האנליסט המנתח את ביצועי הבנקים על פני זמן, ובמידה לא פחותה את הפיקוח על הבנקים, העוקבים אחר התפתחות התשואות, הסיכונים וקשרי הגומלין ביניהם בבנקים. מעבודה זו מתברר כי מעקב שוטף אחר התפתחות היחס ) MV/BV ( והתשואה המותאמת לסיכון (RAROC) מלמד על התפתחות הסיכון ובעיקר סיכוני האשראי בבנקים.

31 35 ערך השוק לעומת הערך בספרים של מניות הבנקים בישראל לוח 7 היחס ערך שוק לערך בספרים (MV/BV) לעומת התשואה המותאמת לסיכון (RAROC) בחמשת הבנקים המסחריים הגדולים; נתונים רבעוניים, פועלים לאומי דיסקונט מזרחי בינלאומי פועלים לאומי דיסקונט המקור: נתוני הדוחות הכספיים של החברות הבורסאיות , הבורסה לני"ע בת"א ועיבודי המחברים. נוסחת התשואה המותאמת לסיכון שנבחנה כאן מתבססת על גישת השונות-שונות משותפת והנה: מזרחי בינלאומי (RAROC) (MV/BV) ספטמבר דצמבר מרץ 1 יוני 1 ספטמבר 1 דצמבר 1 מרץ 2 יוני 2 ספטמבר 2 דצמבר 2 מרץ 3 יוני 3 ספטמבר 3 דצמבר 3 מרץ 4 יוני 4 ספטמבר 4 דצמבר 4 ממוצע סטיית תקן מתאם בין MV/BV לבין - RAROC RAROC ROE R f 2.33 σ ROE כאשר, שיעור תשואה ממוצע לפדיון על אג"ח ממשלתי (גליל) ל- 1 שניים בארבעת הרבעונים האחרונים. סטיית התקן הרבעונית של התשואה להון ב- 28 הרבעונים האחרונים. תשואה להון הממוצעת בארבעת הרבעונים האחרונים. R f σ ROE ROE